2019年，國(guó)內(nèi)無線通信及射頻微波測(cè)試儀器行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到132.37億元，預(yù)計(jì)到2024年,市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到250.65億元。無線通信與射頻微波測(cè)試儀器屬于電子測(cè)量?jī)x器中的高端產(chǎn)品,由于其應(yīng)用場(chǎng)景與通信行業(yè)緊密聯(lián)系，隨著5G的落地，測(cè)試需求將迎來多維增長(zhǎng)。在此背景下，上海創(chuàng)遠(yuǎn)儀器技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)遠(yuǎn)儀器”）“入局”精選層，將迎來怎樣的市場(chǎng)博弈？

觀其背后，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器近年來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)“平平”，且其享受的政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠合計(jì)占凈利潤(rùn)比重超五成。而作為高新技術(shù)企業(yè)，其部分關(guān)鍵核心器件仍存“依賴”進(jìn)口的隱憂。除此之外，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器現(xiàn)“供銷一體”謎團(tuán)，其第一大客戶也是第一大供應(yīng)商，且該客戶曾系創(chuàng)遠(yuǎn)儀器總裁及監(jiān)事會(huì)主席的“老東家”，其與該客戶兼供應(yīng)商之間或頗有“淵源”。

一、實(shí)控人為馮躍軍夫婦，合計(jì)持股42.09%

此番上市，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器合作的保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券股份有限公司，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所為北京大成律師事務(wù)所。

截至2020年4月30日，上海創(chuàng)遠(yuǎn)電子設(shè)備有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)遠(yuǎn)電子”）直接持有創(chuàng)遠(yuǎn)儀器31.5%股權(quán)，為創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的控股股東。

此外，馮躍軍直接持有創(chuàng)遠(yuǎn)儀器2.42%的股權(quán)，并擔(dān)任諸暨卓眾股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“諸暨卓眾”）的普通合伙人間接控制創(chuàng)遠(yuǎn)儀器2.37%股權(quán)；吉紅霞直接持有創(chuàng)遠(yuǎn)儀器5.8%的股權(quán)，與馮躍軍通過創(chuàng)遠(yuǎn)電子間接控制創(chuàng)遠(yuǎn)儀器31.5%的股權(quán)。因此，馮躍軍與吉紅霞直接和間接控制創(chuàng)遠(yuǎn)儀器42.09%股權(quán)，為創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的實(shí)際控制人。

需要指出的是，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的實(shí)際控制人馮躍軍和吉紅霞為夫妻關(guān)系。

除控股股東及實(shí)際控制人之外，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器前十大股東還包括陳憶元、上海物聯(lián)網(wǎng)二期創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)、王曉虹、上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司、杭州友創(chuàng)天晟股權(quán)投資合伙企業(yè)、孟華、諸暨卓眾。

觀其董監(jiān)高情況，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器董事會(huì)共有7名成員，其中獨(dú)立董事2名；監(jiān)事會(huì)共有3名成員；高級(jí)管理人員共有4名。

馮躍軍，碩士學(xué)歷，現(xiàn)任創(chuàng)遠(yuǎn)儀器董事長(zhǎng)；曾任江南計(jì)算技術(shù)研究所助理工程師、工程師；興華科儀（中國(guó)）有限公司通信產(chǎn)品線經(jīng)理；創(chuàng)遠(yuǎn)電子執(zhí)行董事等。

吉紅霞，中專學(xué)歷，現(xiàn)無職業(yè)；曾任江南計(jì)算技術(shù)研究所技術(shù)員、助理工程師；中國(guó)銀行無錫分行職員；上海欣智工貿(mào)有限公司職員等。

楊孝全，碩士學(xué)歷，現(xiàn)任創(chuàng)遠(yuǎn)儀器副董事長(zhǎng)、上海意街電子商務(wù)有限公司總裁；歷任上海虹橋友誼商城經(jīng)理、上海易初蓮花連鎖超市有限公司店總經(jīng)理、家樂福集團(tuán)中國(guó)華東區(qū)總經(jīng)理、吉盛偉邦家具集團(tuán)總裁等。

陳憶元，博士研究生學(xué)歷，現(xiàn)任創(chuàng)遠(yuǎn)儀器董事；歷任東南大學(xué)講師、副教授、教授；安捷倫科技（中國(guó)）有限公司研發(fā)經(jīng)理等。

二、自研產(chǎn)品收入占比超八成，銷售區(qū)域集中度高企

成立于2005年8月9日，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器是一家從事研發(fā)無線通信與射頻微波測(cè)試儀器的高新技術(shù)企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要分為自研產(chǎn)品及解決方案和貿(mào)易業(yè)務(wù)收入。

其中，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器自研產(chǎn)品主要包括信號(hào)模擬與信號(hào)發(fā)生系列、信號(hào)分析與頻譜分析系列、矢量網(wǎng)絡(luò)分析系列、無線網(wǎng)絡(luò)測(cè)試與信道模擬系列、無線電監(jiān)測(cè)與北斗導(dǎo)航測(cè)試等系列。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器信號(hào)模擬與信號(hào)發(fā)生系列、信號(hào)分析與頻譜分析系列等自研產(chǎn)品收入占比逐年上升，而專用移動(dòng)終端設(shè)計(jì)解決方案和貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比逐年下滑，2019年，其并無解決方案收入。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器自研產(chǎn)品和解決方案收入合計(jì)分別為11,166.81萬元、13,368.89萬元、19,505.34萬元；同期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為51%、62.25%和88.83%。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為10,730.16萬元、8,107.19萬元、2,453.45萬元，同期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為49%、37.75%、11.17%。

從業(yè)務(wù)類型來看，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源于銷售商品。2017-2019年，其銷售商品的收入分別為21,450.01萬元、20,905.14萬元、21,688.61萬元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.96%、97.34%和98.77%。

從銷售區(qū)域來看，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的主要客戶集中在華北及華東區(qū)域。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器來自華北區(qū)域的收入分別為11,155.46萬元、5,413.57萬元、3,362.58萬元，來自華東區(qū)域的收入分別為6,358.09萬元、10,743.87萬元、12,154.6萬元；上述兩個(gè)區(qū)域收入合計(jì)占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為79.99%、75.24%和70.66%。

三、部分關(guān)鍵核心器件或“依賴”進(jìn)口，毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行

據(jù)招股書，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器屬于電子測(cè)量?jī)x器制造行業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域?yàn)闊o線通信與射頻微波測(cè)試領(lǐng)域。

報(bào)告期內(nèi)，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器原材料主要包括芯片、電子元器件、無源器件、接插件、PCB板等。2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器直接材料的成本分別為13,864.88萬元、13,801.02萬元、11,575.2萬元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為97.57%、97.94%、97.49%。

而創(chuàng)遠(yuǎn)儀器在招股書中稱，報(bào)告期內(nèi)，其采購(gòu)的原材料受去產(chǎn)能等因素影響，存在不同程度的價(jià)格波動(dòng)。如果其上游行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，對(duì)供需關(guān)系造成影響，將造成公司原材料價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)其成本、毛利率產(chǎn)生一定影響。

除此之外，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器無線通信和射頻微波測(cè)試儀器的關(guān)鍵核心器件，例如芯片等依賴進(jìn)口。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器從海外采購(gòu)關(guān)鍵核心器件金額分別為622.25萬元、369.04萬元、589.12萬元，占采購(gòu)總額的比例分別為3.07%、2.37%、3.23%。

對(duì)此，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器坦承，其設(shè)備的部分關(guān)鍵核心器件對(duì)國(guó)外品牌存在一定的依賴性。若上述關(guān)鍵核心器件受外部環(huán)境因素影響，導(dǎo)致其無法按需及時(shí)采購(gòu)，將對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

招股書顯示，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器下游應(yīng)用市場(chǎng)包括無線通信市場(chǎng)、無線電監(jiān)測(cè)和北斗導(dǎo)航市場(chǎng)、以無線通信為主的智能制造市場(chǎng)。

與此同時(shí)，近年來，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。2017-2018年，其毛利率低于同行均值，2019年反上漲超過同行均值，毛利率呈波動(dòng)性變動(dòng)。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器毛利率分別為35.11%、34.52%、46.03%；同期，其可比公司日本安立、是德科技、東方中科的毛利率均值分別為39.38%、41.29%、44.35%。

對(duì)此，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器稱，其毛利率低于是德科技與日本安立，主要系由于產(chǎn)品的售價(jià)較低以及產(chǎn)品類別覆蓋范圍較小所致；另一方面，2019年度毛利率大幅上升主要原因系其自研測(cè)試儀器及解決方案收入占比有所提升所致。

四、業(yè)績(jī)表現(xiàn)“平平”，“進(jìn)補(bǔ)”或貢獻(xiàn)超半數(shù)凈利潤(rùn)

事實(shí)上，近年來，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器業(yè)績(jī)表現(xiàn)“平平”。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的營(yíng)業(yè)收入分別為21,947.97萬元、21,528.4萬元、22,007.28萬元，2018-2019年分別同比增長(zhǎng)-1.91%、2.22%。同期，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的凈利潤(rùn)分別為2,165.32萬元、2,253.95萬元、3,157.75萬元，2018-2019年分別同比增長(zhǎng)4.09%、40.1%。

同期，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3,290.71萬元、8,315.42萬元、10,549.97萬元。

除此之外，報(bào)告期內(nèi)創(chuàng)遠(yuǎn)儀器或?qū)φa(bǔ)助構(gòu)成“依賴”。

據(jù)招股書，2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為206.67萬元、1,147.77萬元、1,213.96萬元，占同期凈利潤(rùn)的比重分別為9.54%、50.92%、38.44%。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器享受的的稅收優(yōu)惠影響分別為182.12萬元、432.79萬元、582.97萬元。即同期，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器享受的政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠合計(jì)占凈利潤(rùn)的比重分別為17.96%、70.12%、56.91%。

而創(chuàng)遠(yuǎn)儀器也坦承，政府補(bǔ)助多來源于科研項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)，如果公司出現(xiàn)科研項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)使用不規(guī)范的情形，則可能存在退回科研專項(xiàng)資金及受到處罰的風(fēng)險(xiǎn)，從而給其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。且如果公司未來無法持續(xù)獲得政府補(bǔ)助，將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生一定程度的影響。

五、大客戶兼第一大供應(yīng)商，現(xiàn)“供銷一體”謎團(tuán)

實(shí)際上，近年來，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器客戶及供應(yīng)商集中度高企，且創(chuàng)遠(yuǎn)儀器還存在供銷一體的現(xiàn)象。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器對(duì)前五大客戶的銷售金額分別為11,434.49萬元、12,289.2萬元、8,851.35萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為52.1%、57.07%、40.23%。

其中，同期，中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)電科”）下屬子公司分別位列創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的第四大、第四大、第一大客戶，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器對(duì)其的銷售金額分別為1,121.87萬元、1,574.76萬元、3,936.39萬元，占同期營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.11%、7.31%、17.89%，銷售金額及占比均逐年攀升。

供應(yīng)商方面，2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為15,613.3萬元、11,565.22萬元、11,023.98萬元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為77.14%、74.16%、55.03%。

其中，2017-2019年，中國(guó)電科下屬子公司均系創(chuàng)遠(yuǎn)儀器第一大供應(yīng)商，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器對(duì)其的采購(gòu)金額分別為7,642.96萬元、3,856.9萬元、3,661.84萬元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為37.76%、24.73%、20.1%。

由上述情形可知，報(bào)告期內(nèi)，在創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的前五大客戶及前五大供應(yīng)商名單中，中國(guó)電科均“榜上有名”；且其2019年分別系創(chuàng)遠(yuǎn)儀器第一大客戶、第一大供應(yīng)商，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器對(duì)其銷售及采購(gòu)金額均逾3,000萬元。中國(guó)電科既是客戶又是供應(yīng)商，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器存在供銷一體的現(xiàn)象。

據(jù)招股書，中國(guó)電科主要從事國(guó)家重要軍民用大型電子信息系統(tǒng)的工程建設(shè)，重大電子裝備、軟件、基礎(chǔ)元器件和功能材料的研制、生產(chǎn)及保障服務(wù)，是中央直接管理的涉及國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的國(guó)有重要骨干企業(yè)，是國(guó)內(nèi)唯一覆蓋電子信息技術(shù)全領(lǐng)域的大型科技集團(tuán)。

而實(shí)際上，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器與中國(guó)電科或頗有“淵源”。

據(jù)招股書，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的總裁陳向民，于1991年7月至2010年8月，任中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第四十一研究所研究員、高級(jí)工程師。創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的監(jiān)事會(huì)主席、職工監(jiān)事陳爽，于1993年7月至2010年9月，任中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第四十一研究所高級(jí)工程師。

需要指出的是，中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第四十一研究所為中國(guó)電科下屬子公司。

且創(chuàng)遠(yuǎn)儀器稱，其同中國(guó)電科體系內(nèi)公司發(fā)生業(yè)務(wù)往來，系基于正常業(yè)務(wù)需求，同時(shí)，其與中國(guó)電科及其下屬子公司的合作模式為按各自需求進(jìn)行銷售采購(gòu)，定價(jià)按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行協(xié)商確定。

六、總募資1.5億元，募資“補(bǔ)血”合理性或遭“拷問”

此番上市，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器擬募集資金15,000萬元，分別用于投資“5G測(cè)試關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”、“毫米波測(cè)試關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”和“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

其中，“5G測(cè)試關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目”擬使用募集資金6,500萬元，實(shí)施地點(diǎn)位于上海市松江區(qū)泗涇鎮(zhèn)，實(shí)施主體為創(chuàng)遠(yuǎn)儀器，建設(shè)期2年。該募投項(xiàng)目包含5個(gè)子項(xiàng)目，將完成5G測(cè)試關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的5G通信測(cè)試技術(shù)，在創(chuàng)遠(yuǎn)儀器原有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，開發(fā)5G高性能測(cè)試儀器重點(diǎn)產(chǎn)品。

值得注意的是，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器擬使用募集資金5,000萬元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，以降低其流動(dòng)資金壓力，提高償債能力。

而2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器資產(chǎn)負(fù)債率分別為36.68%、43.48%和39.39%，資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定。

且招股書顯示，2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器的貨幣資金分別為8,969.19萬元、7,851.27萬元、7,818.48萬元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為8,892.38萬元、7,770.76萬元、7,640.97萬元。截至2019年末，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器總資產(chǎn)為61,101.16萬元。

2017-2019年，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器并無長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債；短期借款分別為2,497萬元、2,097萬元、3,968.94萬元。

除此之外，2017年至招股書簽署日，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器共進(jìn)行了3次現(xiàn)金分紅，累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利1,233.35萬元。在賬上“趴著”逾7,000萬元且總資產(chǎn)超過6億元的情況下，使用三分之一募集資金來“補(bǔ)血”，其“補(bǔ)血”的合理性或許要打上一個(gè)“問號(hào)”。